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2020-02-09 00:20 来源:未知

  2018年11月,美国保险监督官协会资本市场局更新了美国保险公司2017年衍生品市场投资情况的报告。利用期货、期权市场特有的中央对手方制度等风控措施,能有效防范各类交易风险,提升交易效率,可为保险资金特别是寿险等长期险种提供更好的风险管理工具。随后介绍了保险公司衍生品交易的主要风险以及对我国保险资金参与期货衍生品市场的启示,敬请阅读。

  2018年11月,美国保险监督官协会(NAIC)资本市场局[1]发布了《2017年美国保险公司衍生品头寸增长》的报告。2017年,向NAIC报告其衍生品头寸的保险公司共311家,经济类新闻稿占到全美保险公司总数的7%。其中,寿险公司有217家,占比最高(70%);而持有衍生品头寸的寿险公司占全美720家寿险公司的比例为30%。如图1,2010年至2017年,美国保险公司衍生品[2]头寸的名义本金从1.1万亿美元增长到2.4万亿美元。截至2017年底,美国保险公司衍生品头寸总计2.4万亿美元,较之2016年(2.3万亿美元)同比增长4.2%。其中,寿险公司的衍生品头寸达2.3万亿美元,占比最高(96%),张北新闻网其次为财险/意外险公司(4%)。

  NAIC的衍生品报告附表将保险公司的衍生品运用目的分为以下五类,经济类新闻稿即有效套期保值、其他套期保值、替代交易[3]、收益增强交易[4]以及其他策略。“有效套期保值”是指符合套期保值会计标准,具备套期保值有效性的衍生品交易。如果严格按照套期保值会计标准和证明文件要求,美国保险公司的多数衍生品交易并不具备套期保值有效性[5],但是这些衍生品交易仍然用于对冲和降低风险,属于广义套期保值的范畴,在NAIC衍生品报告附表中被归为“其他套期保值” 项下。如表1所示,2017年美国保险公司主要将衍生工具运用于套期保值(广义套期保值),用于套期保值的衍生品名义本金为2.2万亿美元,占比高达95%。其中,“有效套期保值”项下的衍生品头寸名义本金占所有衍生品的10%,“其他套期保值”项下的衍生品头寸占比为85%,“其他策略”占比为3%,用于替代交易的占比为2%,用于收益增强交易的不足1%。

  根据法定会计准则释义(SSAP)第86号,符合套期保值有效性的衍生工具的估值和记账与被套期项目一致,可以直接抵销被套期项目的价值变动;不符合套期保值有效性的衍生工具将以公允价值记账,其公允价值变动确认为未实现损益。套期会计有助于平抑财务报表的波动性。2017年底保险公司被认定为符合套期有效性的衍生品头寸名义本金仅占10%,与2016一致。从更长的时间窗口看,符合套期有效性的衍生品头寸占比仍较为有限,从2014年至2017年稳定徘徊在7%至12%之间。厚普股份新闻

  截至2017年底,在保险公司报告的衍生品头寸中,互换占比最大,为48%。表2与表3的数据显示,互换的名义本金规模从2016年的1万亿美元增加到2017年的1.1万亿美元,同比增长6%。期权紧随其后,名义本金占比从2016年的39%(8760亿美元)增长至2017年的43%(1万亿美元)。而期货和远期的名义本金占比则分别为5%与3%,较之2016年占比均有所下降。

  截至2017年底,美国保险公司的互换头寸同比增长6%。其中,涨幅最为明显的是货币互换(20%),其次是利率互换(7%)以及其他类互换(4%);跌幅显著的品种为收益互换[6](-14%)与信用违约互换(-11%)。

  如表5所示,截至2017年底,利率互换是互换头寸中名义本金占比最高的合约,高达80%(9110亿美元)。货币互换的名义本金占比为9%,其次是收益互换(6%)、信用违约互换(3%)。从运用目的来看,96%的互换用于套期保值。

  2017年底美国保险公司报告的期权合约类型中(参见表6),看涨期权占比最高,名义本金为4079亿美元,占期权总头寸(1万亿美元)的40%,较之2016年增长53%[7]。运用看涨期权进行套期保值的名义本金为3943亿美元,占比为97%。多空结构方面,买入看涨期权的名义本金占所有看涨期权的80%,其余的20%为卖出看涨期权。[8]看跌期权的名义本金从2016年底的1771亿美元增至2017年底的2330亿美元,同比增长了32%。持有主体结构方面,寿险公司的期权头寸最大,占所有保险公司期权头寸名义本金的94%,与2016年持平,但较2015年增长了91%。

  从保险公司期权交易对冲的风险类别来看(表7),权益类风险对应的期权头寸最高,名义本金为6197亿美元,占所有期权头寸的66%;其次是利率风险(2903亿美元,占比31%)。在管理权益类风险的期权中,看涨期权占比最高,其次是看跌期权和上限期权。管理利率类风险的期权中,上限期权占比最高,其次是看涨期权和其他类型。

  如表8所示,截至2017年底,美国保险公司持有的信用违约互换头寸的名义本金总计343亿美元,较之于2016年的388亿美元下降11%。自2014年以来,只有寿险公司和财险/意外险公司持有信用违约互换头寸(资产端),其中寿险公司的头寸名义本金占比高达95%。

  买入和卖出信用违约互换可以实现不同的效果。买入信用违约互换可以降低信用风险,卖出信用违约互换是承担信用风险。截至2017年底,在保险公司的信用违约互换头寸(名义本金为344亿美元)中,77%的份额(263亿美元)为卖出信用违约互换。而2017年底买入信用违约互换头寸的名义本金占比为23%,较之2016年底的32%下降了9个百分点,说明美国保险公司的信用风险有了显著改善。93%的保险公司卖出信用违约互换是为了进行替代交易(合成资产)。通过卖出信用违约互换替代持有债券,保险公司可以合成符合其风险和期限敞口要求的债券,从而解决债券现货市场的供应限制问题。

  2017年底保险公司持有的期货头寸名义本金为1274亿美元,占所有衍生品头寸的5%,占比较2016年下降了5个百分点。NAIC并未披露保险公司期货头寸的细分类别数据,但是以美国最大寿险MetLife 为例(参见表9),其2017年底的期货头寸名义金额为92.17亿美元,约占所有衍生品的3%。其中,利率期货头寸名义金额占所有期货头寸的比例最大,为47%,其次为股指期货(43%)、外汇期货(9%)。

  保险公司在主要的利率期货——国债期货持仓方面,2018年美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的大户持仓报告[9]显示(参见图2),包括保险公司在内的资产管理/机构是美国国债期货持仓量最高的参与者,其多头持仓占比为58%,是最大的多头持仓者,空头持仓占比约为26%。

  NAIC并未披露2016年以及2017年保险公司从事期货交易的目的,但是从2011年至2015年NAIC报告的数据均值(参见表10)来看,保险公司将96%的期货交易运用于广义套期保值之中,其他目的的期货头寸名义本金占比约为4%。

  随着衍生品市场集中清算的拓展,对手方风险将逐步降低。除了交易所(例如芝加哥商业交易所)的期货和期权产品采用集中清算模式,诸多标准化的场外衍生品合约也被监管要求进行集中清算。但双边的信用违约互换合约并未采用集中清算,可能成为对手方风险的主要来源。表11列出了2017年底美国保险公司的前十大对手方风险敞口。前十大对手方的风险敞口名义本金占保险行业未到期衍生品对手方风险敞口的70%,这一比例基本与2016年持平。虽然寿险公司的对手方风险敞口绝对值最大,但是财险/意外险公司的对手方风险集中度更高,前十大对手方风险敞口占比为89%。

  如表12显示,截至2017年底,保险公司提供给对手方的担保品账面价值总计193亿美元(公允价值为201亿美元),同比增长11%。对手方提供给保险公司的担保品公允价值约为405亿美元,与2016年持平。其中,寿险公司的担保品份额高达95%,与其衍生品头寸份额相当。担保品中美国国债和联邦机构债券的占比最高,其2017年底的账面价值占所有担保品的55%。其次是现金(26%),公司债(10%)以及抵押支持证券(8%),以上品种占比总计99%。保险公司提供给对手方的担保品仍记入保险公司的资产负债表,但属于受限资产。

  近8年来,美国保险业衍生品头寸规模逐年增长,其中,期货与期权头寸的名义本金合计占所有衍生品的比重接近50%。尽管2017年占比有所下降,但2016年期货头寸名义本金占比一度达10%,表明期货、厚普股份新闻期权等场内衍生品已在保险资金风险管理占据了相当重要地位。而从我国保险资金衍生品运用情况来看,尽管2014年至2018年我国保险业资金运用余额增长了76%(表13),但是近5年来保险资金运用结构并没有发生实质变化(表14),各类衍生品运用及投资规模占比不足1%(图3),资金运用收益率也在震荡下行(图4)。

  2014-2018年我国保险资金运用结构表(表14)显示,我国保险资金最主要的投向为债券等固定收益产品(占35%),包括标准化债券资产和非标债券资产。其中,利率债投资规模约占标准化债券投资规模的二分之一,因此保险资金对利率类衍生品需求更为强烈。但目前保险资金仅能参与利率互换、债券远期等场外衍生品交易,无法参与国债期货市场。利率互换挂钩资金利率,与债券价格走势有一定偏离,用利率互换对冲债券组合利率风险面临较高的基差风险;而债券远期的参与率和流动性太低,也不适合风险量化对冲。相比之下,国债期货具有流动性好、期现联动紧密的特点,张北新闻网可有效满足保险资金管理利率风险的需求,为此建议监管机构尽快放行保险资金参与国债期货交易。

  NAIC报告持续将对手方风险和担保品风险作为衍生品交易的两大风险来源,并逐年进行风险情况评估。但上述风险主要集中于场外衍生品市场,而对具有中央对手方制度的场内市场,则较少有此方面的担忧。以我国保险资金参与股指期货交易为例,近5年来并未发生任何风险事件。保险公司股指期货投资随着股票和证券投资基金投资联动共振,与股市的景气程度密切相关,具有明显的顺周期特征。如2014年至2015年同比上升了4个百分点,至2016年又回落了2个百分点。但受制于监管规定的严格约束,保险资金从事股权投资有关政策尚待进一步明确,[10]导致其对股指期货运用还十分有限,[11]套期保值效用尚未得以充分发挥,导致资金运用收益率的稳定性较差(见上文图4),为此亟需进一步放宽保险资金参与股指期货交易的政策空间。

  美国保险业主要将衍生工具运用于套期保值等风险管理活动,相关衍生品名义本金占比高达95%,尽管其中85%的衍生品交易不符合套期会计的套保有效性要求,但仍被归为广义的套期保值交易。此外,美国保险公司还将衍生品用于替代交易和收益增强交易。相应地,美国监管机构也逐步放宽了保险资金衍生品运用的目的限制,将其拓展到替代交易等风险管理目的;而包括芝加哥商业交易所(CME)及洲际交易所(ICE)在内的主流期货交易所也对除套期保值之外的风险管理交易给予了持仓豁免,以促进保险资金投资活动的适度灵活。而原保监会《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》及《保险资金参与股指期货交易规定》仍将保险资金参与衍生品交易限于对冲或规避现有资产、负债或公司整体风险,以及对冲未来一个月内拟买入资产风险,或锁定其未来交易价格,限制了保险资金从事投资替代等风险管理活动,而关于“一个月”的现货替代期限也不符合国债期货的季月特征。同时,其强制要求保险公司实施双倍保证金标准,也降低了保险资金的使用效率。建议在有效管控市场风险的前提下,适度放宽保险资金参与衍生品交易的投资目的限制,并尽快取消双倍保证金等限制性规定,促进境内保险公司更好利用国债期货市场管理风险。

  [1] 美国保险监督官协会是由美国50个州,哥伦比亚特区以及4个美国属地的保险监管官员组成的非盈利性组织。NAIC旨在协调各州对跨州保险公司的监管,尤其着重于对保险公司财务状况的监管。美国保险监督官协会资本市场局的职责为监测全球资本市场发展,分析资本市场对美国保险公司投资组合配置的影响。

  [2] 根据法定会计准则释义(SSAP)第86号,衍生品定义为具有以下特征的合约、期权、工具及其相关序列或组合:(1)交付或接受,承担或转移特定数量标的,或进行现金结算;(2)其价格、表现、价值或现金流主要基于标的的实际或者预期价格、水平、表现、价值或现金流变动。

  [3] 替代交易(Replication Transactions)是指复制或替代相关资产或投资的衍生品交易,替代交易只能基于风险管理的目的。

  [4] 收益增强交易(Income Generation Transactions)是指使用备兑(又名“保护性”)看涨期权、备兑看跌期权、备兑上限期权或备兑下限期权产生收入或者增加收益的衍生品交易。

  [5] 符合以下任一标准,即可认定为具备套期保值有效性:(1)用作套期保值的衍生工具的公允价值变动与被套期项目的公允价值变动呈负相关,并且前者的变动能够抵销后者变动的80%-125%。(2)运用回归分析法,R平方在0.8及以上。

  [6] 总收益互换(Total Return Swaps)是指卖方在协议期间将参照资产的总收益转移给信用保障的买方,总收益可以包括本金、利息、预付费用以及资本利得;作为交换,保障买方则承诺向对方支付特定的收益率,可以是固定的也可以是浮动的。

  [7] 保险公司持有的看涨期权同比增幅扩大的原因在于对2017年股票市场的牛市预期。

  [8] 根据SSAP第86号第42段,看涨期权卖出方收到预付的期权费,负有未来履行的义务。基于此风险,卖出方应设置相应的头寸限制,并要求其持有相应的资产覆盖未来履行的义务。

  [9] CFTC大户持仓报告将国债期货参与机构分为四大类,即交易商/中介(Dealer/Intermediary)、资产管理/机构(Asset Manager/Institutional)、杠杆基金(Leveraged Funds)、其他机构(Other Reportables),除此之外,还有非报告客户。保险公司归类为资产管理/机构(Asset Manager/Institutional)项下,资产管理/机构还包括养老基金、捐赠基金、共同基金和以机构为客户的资产管理人等。

  [10] 欧阳剑环,彭扬.银保监会副主席周亮:加快推出保险资金投资股权管理办法[N].中国证券报,2019-03-12(A1).

  [11] 截至2018年底,保险资金在股指期货市场的总持仓(双边)为2670手,占比仅为0.75%。

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